视频|第一财经专访中金公司首席经济学家梁红

（视频来源：第一财经）

金融实体平衡重在疏通货币政策传导机制

张媛：现在在整个调结构的大背景之下，再加上强调了防范金融风险，那应该如何来理解这个时候货币政策的一个整体思路呢？

梁红：我们知道大部分欧洲和日本的很多央行就单一的政策目标，就是管通货膨胀，美国是管双目标，就是它又要管就业，又要有一个通胀。中国的央行，我们是四个目标，我们在增长、通胀之外，还有就业，还有内外的整个国际贸易平衡问题。

所以在这个时候，那就是说，货币政策在盯住这些主要目标之外是不是还要关心金融或者某些实体的不平衡，如果是这些不平衡影响我们货币政策的传导机制，在对付这个问题的时候，我们是不是要用总量、利率政策这样的目标，还是更多的聚焦一下，就是我们在传导机制上有一些体制、机制、改革不到位的问题。那么处理这些问题，货币政策未必是最好的工具。

找到高杠杆部门 精准降杠杆

张媛：那您如何看待这个传导机制的畅通？之前出现过一些问题，就是在空转，使得资金难以去到实体真正需求部门。

梁红：我刚才讲，就是说现在咱们比如说在扶贫上用了一个词叫精准扶贫，我们现在想想是不是有个词叫精准去杠杆？你仔细观察到底是谁的杠杆？我们发现居民端的杠杆其实不高，我们其实发现政府显性的杠杆也不高，大家有一个共识就是企业端杠杆高。但是企业端谁的杠杆高？那再分一下，大家忽然会发现国企的杠杆偏高，而民企，特别是非金融的制造业，从2011年以来一路是下杠杆的。

我们曾经写过一篇文章叫“中国资产负债表的奇葩”，这个奇葩里头有两个东西是其他经济体没有的，第一个就是抛去现金之后，中国的居民和政府是净现金。第二个奇葩，我们都知道企业杠杆高，但是没有注意到我们企业的在手现金可以覆盖我们企业负债的一半以上。然后这个大家觉得这个分布是不是民企现金比较多，不对，实际上也不是，企业在手现金里头三分之二是国企的现金，所以我觉得刚才你讲到传导机制，最有意思的一个问题就是说什么样的体制机制，让我们这个经济体借钱不还钱、攒钱。

中国M1高增速源于约束机制的缺乏

这几年大家有没有注意M1的增速非常高，M1的定义在中国是企业和政府机关团体的存款，这一部分存款因为各种规章制度的限制，利息是36个基点，一个百分点都不到，企业的借贷成本，即使你今天是个AAA的国企也将近5到6，这么一个负息差，前几年大家老觉得一看杠杆这么高，上的很快，担心中国经济硬着陆，担心破产的问题。实际上仔细看一下，是一个非常大效率问题。

为什么会做着借钱、不还钱、不分红、攒钱的机制，还是约束机制不够。这个效率可能就是说我们聚焦一下，去杠杆，或者去一些无效率的主要体制机制的改革针对的什么，然后再给这一部分做手术，或者是调养的时候，尽量避免它对实体经济，对民间，对包括居民端的负面的溢出。

银行同业业务收缩导致M2增速下降

张媛：您提到M1的增速是上涨很快，但是看到M2的增速已经出现了连续下滑这样一个态势，为什么会出现这样一个局面？

梁红：M2的变化，我们专门也写过一个分析，现在非常清楚，就是在应该说2010、2011年以来，我们金融行业经历了比较大的改革开放，我们以前很简单，就是银行发贷款，创造存款，这么一个简单的机制。现在发现两块东西出来，一个是银行的表外，这个大家谈了很多，还有非银行、非银机构，从信托到新的一些P2P的公司，到前几年包括保险，包括券商、基金子公司，就是非银的这一端，争前造信用的机构在增加，现在在去金融杠杆的时候同业下的很快，这一部分就下的蛮厉害。那么我们觉得更好的一个指标，比如现在央行讲的社融，在央行发表的社融也不全面，所以各个机构都有自己调整后的社融，或者调整后的M2，这个总量的变化远远小于我们M2现在下滑所表现的，现在M2的下滑可能更多表现的是比如说同业的一些收缩。

金融改革不能单兵突进

张媛：那么这种情况之下，应该如何把这样一个机制突破，使得这样的结构更为优化？，那应该怎么创新呢？

梁红：金融的改革不能单兵突进。在金融方面，因为本来就有很多的准备，我们过去就有一些想法，所以推的比较快，而且执行的比较快，那其他的一些改革，特别是跟实体相关的，跟我们刚才讲的体制机制相关的，那牵涉的面比较多，这一块走的相对比较慢之后，那我们讲有一些金融乱象，所以现在可能更多的是我们讲打补丁也好，或者做一些修正，这个可能是当前更主要的一些任务。

再往中期来讲的话，讲了这么多年直接融资，那我们的为什么不能发IPO？不能市场化的发行，我们这里面有很多问题，这里面后面一些体制机制，不是一个证券公司一个基金公司，甚至不是证监会完全能解决的问题。但这个不解决，我们如果只是修修补补，它问题短期可能有些表征得到抑制，但是给它缓过来，根本的问题又出来，我们叫换个马甲又出来了。

就是说顶层设计各个改革的步伐要配上，否则有的跑太快也出问题，跑的太慢也出问题，所以我个人觉得资本市场可能也应该需要一场至少2004、2005年比较大的改动。

这里面我们觉得每一次看上来三块东西要改，企业的行为要约束，筹资方投资者的结构要改，然后第三个就是管理投资人的行为要改，。

张媛：这其实就是一个各个部门共舞。

梁红：全面改革，大家有节奏的，单兵突进很危险，水桶的短板总是要补的。

张媛：那么看到整体防范金融风险，、，？

梁红：我想可能还是个短期、中期的事情，我觉得中期可能更重要，，，叫中后期，而不再是一个市场的前端的player，这句话说起来有一点容易，但做起来我们比如讲跟我们比较接近的，像比如证监会，我们讲证监会的配置，可能更少的应该去审核比如IPO，审核并购，审核一些市场的行为，，就是我们所谓稽查人员的队伍应该是大的，我们曾经拿中国跟美国的ICAC比过，我们的人口比它多，我们的情况比它复杂，，即使和美国比，人数绝对数上都还是不够。

张媛：所以这种情况之下，，这个节奏和度应该怎么把握呢？

梁红：我想对实体的创新，大家都比较大的共识，觉得应该鼓励的，在金融上的创新，，所以我觉得首先讲是有一些争议的。

那么第二呢，在争议里头还是讲我觉得这次有很多讲，你到底是干吗的？我们想可能从大目标上来讲叫金融给实体服务，你是不是给你的客户创造价值。

张媛：改革初衷都是这样的。

梁红：但很多的金融机构自己就想我要挣钱，是为了我赚钱，我的客户是不是得到真正的价值服务，这个跟我没关系，因为金融是个长游戏，它跟实体，比如跟我们能够感觉到的最大区别，比如今天实体上我卖你一个杯子你今天就拿回这个杯子，它有什么问题就立刻看见，金融是有时间的，非常容易今天我拿了好处，问题是很多年以后，而且你还不一定能找得到我。，用什么样的一个治理体系，就有一个挑战。   

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张媛：在这个过程当中，很多风险是可以提前预知的吗？或者怎样提前避免这样风险的出现？

梁红：其实很好的一个例子，比如大家说赚了钱，你想想哪里来的，比如我们说高回报，15%20%，这个东西大家讲不是傻子就是骗子，因为怎么可能持续高回报，如果你不拿更高的风险，就不可能有更高的回报，这是常识。

我觉得在过去几年，我们可能让我们的常识往后站了一点，觉得给创新多留一点空间，但实际上不需要你是高深的金融人才就知道这个不对。

那另外一块，确实金融有它的专业性，我们简单划一些道道，在过去管的太严的时候，你把一些金融创新正常的金融需求、金融创新的供给没让它出来，这一部分我自己觉得还是从中期来讲应该允许试错，但是要及时纠错，我觉得这几年可能有些比如我们对个别保险公司很急进的行为，已经早就看出苗头的时候，及时纠错的速度、力度不够。

资本项下开放的前提是金融体系要健康

张媛：中国的改革开放，可以说是逐渐引进来的过程，现在也提到要有序推进金融的对外开放，应该如何理解现在中国金融对外开放的步骤和节奏？

梁红：在金融开放上，原来是有一个共识的，就讲我们的开放，包括资本项下开放，先实体后虚拟，先长期后短期，这个节奏是不能出问题的。那么还有一个讲这个开放，这是在IMF总结了各国的开放之后，在资本项下开放的时候讲，第一要金融体系是健康的，你不能金融上面资产负债表，特别是银行不能有窟窿，第二你的汇率不能是高估的，也不能是低估的，第三步才叫资本项下推进可以稳步推进。现在的问题是我们的金融机构，特别是银行资产负债表上是不是有隐性坏账的问题。这些问题没有解决之前，我个人还是认为金融对外开放这个步骤是要小心谨慎的。

经济研究要把海外经验与中国实践相结合

张媛：从您个人的经历曾经就职于IMF和高盛，回到国内来，在国内的券商，那供职于不同的机构，从您做研究的重心、视角本身是否也会发生相应的变化呢？

梁红：在我们这行里就是海外的先进经验和国内的实践相结合，我们有的时候就是说国际的要拿回来，但有的时候我们也许是真的有理由，有的时候是给自己找借口就是“中国特色”，其实在这个中间的学习、落地，那么我们觉得，可以简单的讲，完全照搬的一定有问题，完全固步自封，说自己是中国特色的一定也是有失败的，所以我觉得两者的有机动态的结合，是非常有意思的。我以前也讲过这个话，，外国人不懂中国，说中国硬着陆多少次了，不断被打脸，我们中国的经济学家有时候在重大的拐点判断有失误的时候，常常也是没有对海外发生的变化给予足够的重视，但是经验多几次就学习就进步。

张媛：这个过程当中，对于同一件事情的看法，怎样做到取之精华，为我所用，才能得出一个相对较好的判断？

梁红：我觉得可能从我自己的专业来讲，首先还是有一个分析开放经济体宏观经济的理论框架，这个如果没有的话，我们讲常常会发现一个分析师，一个研究员，有时候对，有时候错，但是我们没有办法跟踪他的思路或者逻辑，所以我觉得在这点上，没有中国经济学和西方经济学，就不会说你有中国牙科和美国牙科。

经济分析不能忘记假设和约束条件

梁红：所以这个功底还是要牢的，在这一点我实话实说，觉得中国很多分析师是有欠缺的，包括我们的很多投资者，毕竟对这个方面的训练不够系统化，这是一个。那么有了这个框架之后，下面的问题就是一定要对这个理论的框架，要知道自己的假设是什么，你是把很多的事物抽象，抽象好，漂亮，但是你一定丢了一些东西，一定要记住自己假设约束条件，就忘了约束条件是我们犯的另外一个错误，比如中国杠杆很高，中国银行有问题，中国应该硬着陆，这个逻辑推断是极度完美的，那么从2002、2003年就错的离谱，这一次应该说也快要证明它是错的离谱的，他忘了什么？刚才我讲中国资产负债表的高现金的问题，为什么他没有注意？因为他在欧美生活，他没有现金，他个人的生活就没有，那个国家也没有，中国净现金的负债率很低，这就是他忘了他的假设。

如何穿越经济数据迷雾看清经济走势？

张媛：除了框架，对于事实这一部分的话，是不是只能基于足够深入的学习和了解？

梁红：我觉得对事实你讲的很有意思，这再补充一个，大家都说中国数据有问题，但是作为分析师，你是要分析数据，这一部分数据告诉你是这个信号，那一部分数据是不是印证它，我们有其他各种数据你可以对它这个信号是怎么样的一个问题，从研究员兴趣来讲我们可以做侦探，但是从国家分析大问题上，比如说库存，比如说产能，这个我自己讲的宏观经济学家两个坟墓，对这些重要问题要把我们各方面的数据加一加，尤其是在数据总量不清楚的时候，更要注意价格信号告诉你的信息。

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