（视频来源：2017第一财经新三板峰会暨华新奖颁奖盛典）
诸海滨 安信证券新三板研究负责人/新三板价值报告副主编：大家好，很高兴有这样的机会能够来分享一下我们关于《新三板价值报告》的解读，讲的不对的地方也请大家批评指正。
在整个2017年的投资这个角度，我们觉得其实是机遇和挑战并存的，那么即将到来的2018年，我们觉得可能要比2017年机遇可能更大一些。我们从自下而上的角度，从行业的竞争格局，从行业的发展增速，从各家公司的角度，挑选了一些重点行业给大家做了一个分析，希望能给大家带来帮助。
新三板医药企业融资向优质资源集中
那么我们讲的包含了三个大的子行业，这三个大的子行业都是非常看好的，在三个行业中我们先来看一下医药行业，医药大健康行业，在医药大健康行业这个行业里面，我们先给大家来看一组数据，医药行业的融资2017年是一个大年，如果仅仅从融资额去看，在2017年新三板的医药行业获得的融资量是过去两年的总和。然后我们去看一下，虽然我们注意到大量的企业融资是1000万到5000万之间，但是我们也注意到今年有了48次超过1亿元以上的融资，这点的话应该可以反映出资本市场对于新三板医药行业寄予了厚望。
预计2018年医药融资还会火热
那么热情的背后是什么呢？我们看一下今年的融资为什么这么火的背后是来自于IPO的退出，可以看到，在2017年整个医药企业有41家IPO，在前期所投资的VC和PE账面回报总共是达到了122亿元，我们统计了一下最低的投资IPO收益大概是20%年化，最高能达到100%。那么这些数据其实反映出了资本在追逐好的项目上，会花很大的力气。
但是，新三板这个市场在医药领域现在有很大的不足，既然讲到IPO，我们来看两个案例，这个案例是一家公司叫再鼎医药，它是今年在纳斯达克上市的一家企业，是我们上海的一家创新生物制药企业，公司现在在2016年的话还亏损3000万美金，合人民币两个多亿，但是公司在纳斯达克现在12亿美金，合人民币接近90亿。我们注意到新三板医药企业里面有很多是医药生物类、基因类的企业，但是我们这个市场目前对于它们的定价很多的情况下是失灵的。
我们再讲一个案例，是今年在创业板市场4月份上市的一家公司，叫透景生命（300642），这家公司实际上是做检测类的，主要是对癌症的检测，上市了以后，我们看到目前在创业板的市盈率大概是55倍，股价是104元，市值是60亿，如果看它的创投的话，张江创投2014年投了这家企业，依目前的情况，可能回报超过了百倍。刚才讲的两家企业都非常具有代表性，前面一家是再鼎医药属于还没有盈利的企业，透景生命已经盈利了，讲这两个案例一个重要原因在于我们觉得新三板的医药公司有很多，也有很多细分子行业的龙头，特别是在基因类，在一些生物医药和创新类，但是这个市场并没有给这些企业很好的估值。
三板医药申请上市辅导数量大增
在未来怎么样呢？我们看到在2017年新三板已经新增了25家辅导准备上市的医药公司，目前已经有43家医药公司正在等待，还未上市这个状态，我们就在想，实际上我们现在要做的事情，就是要重新认识这个市场，我们来看一下目前这个市场急需改善的地方，我觉得有两个方面，如果从现状来看的话，我们现在这个市场一方面是真正的懂医药的人比较少。
三板医药公司未来：估值体系重构
第二个可能由于投资期限导致我们投资者行为发生变化，我们现在在很多医药公司并购上偏重于市盈率，对于高增长的企业，可能偏重PE/VC，但是如果对应一个成熟的，或者有完全定价能力的市场来说的话，这两个指标只是一个辅助性的指标，未来的现金流的折价才是这个公司真实的价值的表现。所以在这个思路下，我们觉得未来三板的医药企业它是重构的，因为我们看到已经有大量的场外的PE/VC的组合在追逐这些公司。其实这个市场不是没有好公司，而是我们现在投资机构的行为发生了变形，我们研究的力量没有跟上，这样真正的好公司一定会出来。
避开A股龙头 寻找三板特色
我还想讲讲在三板医药企业投资的逻辑，我们认为主板投资逻辑有非常大的不同，很多人说我们直接找一个主板营运人员来，我们觉得是不可行的。我们总结了三句话，第一句话避开A股的龙头。第二句话要寻找三板的特色的逻辑，为什么要这样呢？因为医药行业有一个重要的特征，就是一旦的在某一个行业形成了龙头之后很难再被超越。我们回过头来看三板在某一些创新领域和细分领域都有很好的标的，沿着这样一个路径再次寻找，我们看到三板很好的企业他们很多都是未来的龙头，我们有专门为实验室动物做一些服务的公司，包括我们新三板有很多医疗教育体系，为整个医疗教学，或者说手术的一些精准方案提供医疗教育的企业。比如说三板有些新的商业模式的公司，医疗整形美容的公司，这都是我们三板所没有的。紧接着一个问题，看着很好的行业一定是很好的投资吗？我们觉得不是的。
就像最近大家宣布的共享充电宝死亡一样，好的idea不见得是好的生意，在整个三板医药的研究下面，我们提出自己的研究框架，，任何政策的变化会导致医药行业竞争格局的发展变化。这个领域下，今年2017年又是一个大年，今年出了4个医药方面的非常重大的政策的改变。以往大家只盯着医药的两个板块，要么看药品，要么看器械。其实我们看到药品的下面还有中药，化学药，生物药，我们如果看器械的话，还包含很多的比方说像体外诊断试剂，还有一些大型的诊疗设备。很多，我们目前要做的事，经过整个的这样一套体系的筛选，我们觉得三板大概在药物产业大概有六七个领域里面有可能出现行业的巨型的公司的。
创新医药：国产GLP-1新药诞生
比方说，我们来看糖尿病，我们三板的这家企业在GLP-1这块，已经有产品，而且跟国外虽然有差距，但是它有很大的机会。从市场来看的话，糖尿病的这样一个人群在中国大概有一亿人以上，看他对标的海外公司，利拉鲁肽整个销售额已经达到了190亿元的这样一个市场空间，我们相信，假以时日，这样的一个巨大的市场空间的行业中，一定会有我们中国公司的身影，甚至是我们新三板企业的身影。
创新医药：三板公司在国内研发排名靠前
第二个领域在创新药，创新药物，我们这边统计了今年以来所有A股上市公司的研究方向或者他的研发费用的投入，我们发现最主要的一个新的领域就是单抗，在这块我们三板也有君实生物，这个领域作为代表。再往下看，在创新药下面有微球制剂，下面也有一个公司发展的非常的全面，全国只有一家公司跟他进行竞争。所以如果从实验的角度来说，取得这样的成就，其实是非常值得大家尊重的。
再往下看，我们三板的特点，比方说在宫颈癌这块，目前的比较好的国际商的方案只是一个疫苗正在预防，但是我们三板有一家企业，在治疗这方面有一定自己的进展。比方说我们可以看看这几种激酶蛋白，在做具体亚型的实验，我们对照着蛋白很明显的有改善的效果。
三板在后面的几个行业，比方说基因芯片，包括医药的研发的，像三板目前的CDMO，就是待研发的医药外包领域，合全药业已经做成了国内的龙头，包括A股市场也没有一家能够跟他对标的企业，这些都是我们新三板非常优良的公司。
大家说出了你说的这些创新药和一些基因生物领域，其实在传统医药领域我们三板公司仍然也是大有可为的。我们可以看到，在心脑血管领域，我们三板也有柯菲平，他也有他自己独到的品种，在整个心脑血管领域里面都有自己的医药的储备。
医药风险点：避开A股龙头所处行业
在医药领域，我们还是要提醒一下风险点，就像我们研究的框架里面提到的，如果你去投三板的医药企业，我们第一个就提醒大家，一定要避开A股的细分领域的龙头。比方说，我们现在的看的生长激素，比方我们看到的血液制品，一旦在这个行业形成了这样的竞争的优势，如果三板再有同类的企业的话，很难再形成超越，而这种竞争壁垒一旦形成，长期难以超越，这是医药行业的规律。所以在这块，我们要提醒大家，我们在三板投资要去找细分行业的龙头，而是追着A股相应的龙头去三板挑选优质的公司，这是我们要强调的。
消费升级趋势明显 消费行业表现亮眼
消费升级行业，大家可以看到，是今年在主板市场上非常好的一个行业。从今年的双11的数据和我们所感受到的身边人的消费的数据很明显，消费升级正在融入每个人的生活。我们也可以看到，在三板市场，大家可以感受到，消费包含了8个大的子行业，这8个子行业有一些跟A股市场公司是重合的，我们怎么样去投？其实我们从它的收入这样一个维度，盈利这样一个维度，加上它的市场空间，还有市场关注度几个维度进行去排序，我们相对而言，在这个报告里面比较看重的几个方面，分别是教育、旅游、个人的用品。在这个里面，我们三板都有很典型的好的公司，和大家介绍一下，比方说在我们的教育领域，我们这边既有一百亿以上市值的企业，也有很微型刚刚起步的企业。比方我们在零售板块里面，我们新三板有很多这一轮大家非常倡导的新零售的代表，比方说在每个板块，我们也有很多代表着消费升级的中档酒店以及核心的景区，以及境外游的企业。
我们看看资本市场对这个市场是怎么样投票的，我们看一下融资比例，你就能够看出来，实际上相对于过去的2016年和之前的2015年，在消费这个板块的融资，我们从金额上，在绝对额的占比都是在提升的。比方说今年的2017年的前11月份，我们整个新三板消费这个板块整体的融资已经占到了我们新三板整体融资的12%，在2015年的时候，不到8%，从这里面能体现出资本对于消费升级的青睐。
智能家居大势所趋 智能小家电推广度高
在整个消费升级的公司里面，我们感受的比较深的就是来自于个人用品，特别是家居和个人小家电用品这种消费升级，这个领域我们新三板有很大的优势，比方说我们知道在白电领域、黑电领域都是主板公司占据了绝对龙头地位，但是在个人小家电和家居这个领域里面，新三板公司非常有优势，如果我们从国际上的占比可以看到中国目前在处在大家都要吃的好也用的好的前面，所以随着个人用品的增加，我们希望从中能够找到未来能够变成行业龙头的公司。
新三板教育：消费升级带动全民教育
讲到消费升级这块，我们就要讲到新三板的教育板块，教育是一个消费属性很高，甚至还有一定投资属性的公司，因为我们希望我们的下一代获得过的比我们好。在这个领域的话，新三板有绝对的霸主的地位，我们200多家公司，覆盖了我们整个教育的全学段，我们总结一下，这里面既有超强王者就是百亿市值以上的公司，也有很多小而美的公司，比如我们既有K12的教育在正规教育阶段所有的公司，我们也有职业教育的公司。如果从补充教育的体系去看，有围绕着素质教育，围绕着文艺、艺术教育以及留学教育整个产业链。
在教育领域里面，我们有像新东方网这样的公司，在职业教育里面有华图教育这样的公司。当然最近大家看到红黄蓝的事件也给大家敲响了警钟，其实教育这个行业受政策的影响和受管理双方面的影响，在快速的扩张中有很大的风险点，这也是我们对整个教育板块重新认识，至少现在我们知道这是一个好行业，但这个公司是不是好公司，我觉得就要去更加深入研究。所以我们在整个教育的研究里面的话，要着重抓住板块的难点和痛点。
最后在消费这个板块里面，我们还要提一下旅游板块，在旅游板块一大优势就是酒店，今年旅游板块我们注意到终端酒店的崛起，这也是跟消费升级有关，大家更多要住一些有个性化，然后体验感好、设计感强的酒店，这些公司其实在三板比较有优势。
另外我们把教育、零售和旅游放在一起，我们都找到了一些好的公司，跟大家想象的不一样的是，在三板这个寒冷的冬天，我们发现他们在二级市场上依旧有很好的表现。
行业修整阶段 主板新三板均表现不佳
最后我们讲一下文化传媒产业，文化传媒产业，如果我们去看一看它的表现的话，从这张图上很清楚的看到，红颜色的线是新三板传媒指数的表现，蓝色的线是A股传媒指数的表现，总的来说传媒行业这两年都是在一个估值消化泡沫的时候，从融资占比的话，刚才前面两个行业的融资占比是不断提升的，但是在2017年文化传媒这个板块它被资本至少热度是下降的，再往下的话，我们觉得从近一阶段来看还会继续一个估值的消化过程，因为我们看到它的利润增速和估值的匹配程度还没有达到非常令人满意的过程。
从自下而上去找公司的话，我们会发现三板其实还是有一批优秀的企业的，比方说我们今年所看到的一些热的剧，比如《羞羞的铁拳》，还有《三生三世十里桃花》，这些热剧都是来自我们三板影视公司制作的，在整个市场热度下降的时候，也可能也是下一步起来的良机。
新三板影视公司：业态百样 长产业链运营
接着看影视公司的链条，跟A股不一样，A股的影视公司要不就是电视剧，要不就是院线，我们三板的链条是完整的，从影视剧的制作到影视剧宣传发行，到院线的播映，以及到后端的衍生品，衍生品包含卖品，还包含比如说像特效制作这样的，其实如果比较中国影视行业公司和海外行业公司的差异还是在链条的后端和链条的不完善，所以围绕着这样的产业我们还可以继续发展。
最后在影视、传媒、文化这块，今年有一个现象级的事件，就是大家会看到阅文集团今年在香港上市，一上市就获得了800亿的市值，虽然它背后有很强大股东的力量，也有很多的优秀的IP的资源。但是也体现出了资本市场对这方面的热情，我们在三板的市场上其实也有大量的从平面媒体转向网络媒体的这样的子行业的龙头已经出现了，我们对待这样一个行业的话，我觉得还是要有一个全局观的考验。
以上就是我们对于上面三个行业的总结，总的来说让我总结一句话的，企业的价值增长才是推动这个市场最终的力量，所以我们希望看到新三板有一批子行业的龙头乃至一些独角兽的公司出来，带动这个市场走向未来美好的前景，谢谢大家。
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