火电盈利高点已过，来水偏丰及财务费用减少水电全年业绩或有优异表现
2015年，全社会用电量5.55万亿千瓦时，同比增长仅0.5%，创1974年以来最低水平。然而，2015年全国净增发电装机容量1.4亿千瓦，创历史新高。电力需求增长几乎停滞，电源装机持续保持高速增长，致电力板块整体2015年营收下滑。然而由于煤价较低及来水丰富，板块业绩同比上升。2016年一季度，尽管水电表现优异，由于火电上网电价及销售电价于2016年初再一次下调，火电利用小时同比降低，火电盈利高点已过，因此电力板块一季度表现偏弱。
火电：利润已过顶点，煤价反弹乏力预计16年火电业绩降幅有限
2015年，由于需求与供给的不匹配，我国发电厂平均利用小时同比下降，其中火电受影响较大。2015年4月发改委下调燃煤发电上网电价，令火电企业雪上加霜，全年板块总营业收入同比降低2.60%。然而由于煤价的持续走低，使火电板块业绩不降反增，同比增长8.66%。2016年年初，发改委再次下调电价，火电板块营收及业绩双双下滑，同比分别减少8.09%和11.80%。然而由于需求出现回暖且煤价反弹乏力，预计2016年全年降幅有限。
水电：来水持续偏丰，财务费用减少致业绩水涨船高
“十二五”期间，我国西南水电基地一批大中型水电工程投产，水电板块总装机量得到提升，利好2015年营收和业绩。加之全年来水量整体较好，2015年水电板块营收同比增长4.77%。水电由于其特性，成本主要由折旧和财务费用构成，相对稳定，致业绩随营收增长而增长，同比11.79%。2016年一季度，来水持续偏丰，且我国于2015年5次下调贷款基准利率拉低财务费用，水电营收和业绩得到进一步提升，同比增长18.8%和30.65%。
地方电网：用电需求回暖，水电发电增长有望改善购电成本
2015年，由于桂东电力成品油贸易业务营收大幅度增长，致使电网板块营业收入同比增长13.31%。业绩方面，由于乐山电力2014年亏损达11.39亿元，致使2014年电网板块整体净亏损5.26亿元。2015年乐山电力扭亏为盈，推动电网板块业绩大幅增长。2016年一季度，由于全社会用电需求有所回暖，电网板块实现营业收入同比增长18.65%；由于2016年一季度来水持续较好，电网企业购电成本结构得到持续改善，加之2015年我国降低基准利率开始影响财务费用，电网板块实现扣非后净利润3亿元，同比增长55%。
电力行业报表解读：需求疲软限制营收，成本降低推动业绩增长
我们以公司当前主要贡献业绩的电力业务为基础对于电力类公司进行分类，包括36家火电公司、10家水电公司、9家地方电网公司，具体分类如下：
2015年，全社会用电量5.55万亿千瓦时，同比增长仅0.5%，创1974年以来最低水平。用电增速放缓主要受宏观经济及工业生产增长缓慢、产业结构调整和工业转型升级、气温因素以及电力损耗减小的影响。然而，2015年全国主要电力企业完成投资8694亿元，同比增长11.4%，全国净增发电装机容量1.4亿千瓦，均创历史新高。截至2015年底，全国发电装机容量15.1亿千瓦，同比增长10.5%。在我国电力需求增长几乎停滞的情况下，电源装机持续保持高速增长，由于电力不可储存和发、输、配、送瞬间完成的特性，则不可避免地导致了单位电源利用小时下降，致使电力板块整体2015年营收下滑。
2015年，电力行业（中信二级行业，不含凯迪生态、霞客环保、节能风电、中国核电）实现营业收入6,887.62亿元，同比下降1.83%。归母净利润850.95亿元，同比增长12.03%；实现毛利率30.42%，同比增长2.55个百分点。
其中，火电板块实现营业收入6,278.21亿元，同比降低2.60%；净利润647.58亿元，同比增长8.66%；毛利率28.89%，同比上升2.68个百分点；主要受益于煤炭价格走低。水电板块实现营业收入449.71亿元，同比增长4.77%；净利润188.72亿元，同比增长11.79%；毛利率55.16%，同比上升0.51个百分点；主要受益于来水偏丰及装机增长。地方电网板块实现营业收入159.70亿元，同比增长13.31%；净利润14.65亿元，同比增长378.33%；毛利率20.93%，同比降低1.27个百分点；主要原因为乐山电力实现扭亏为盈。
根据2015年年报披露，电力板块55家上市公司中，40家公司预计实施分红派息。截至目前，股息率高于4%的有12家公司，分别为华能国际（6.21%）、华电国际（5.59%）、浙能电力（4.9%）、桂冠电力（4.82%）、建投能源（4.58%）、赣能股份（4.56%）、皖能电力（4.33%）、国投电力（4.26%）、桂东电力（4.26%）、京能电力（4.21%）、粤电力A（4.06%）及大唐发电（4.04%）。
2016年一季度，电力板块营收同比减少6.15%，净利润同比减少6.12%。由于火电上网电价及销售电价于2016年初再一次下调，且火电利用小时同比降低，因此电力板块一季度整体表现偏弱。
截至2016年3月31日，中信火电、水电、电网板块PE分别为12.15、16.65、31.93，相对沪深300溢价6.3%、45.67%、179.35%，相对于2015年年初分别降低17.06%、7.04%、11.26%。火电、水电、电网板块PB分别为1.56、2.33、3.14，较2015年年初分别增长-23.15%、1.30%、30.83%。
2016年一季度，火电板块实现营收1405.97亿元，同比减少8.09%；归母净利润160.23亿元，同比减少11.80%；毛利率27.94%，同比上升0.13个百分点；主要受水电挤压和电价下调影响。水电板块实现营收86.72亿元，同比增长18.80%；归母净利润36.46亿元，同比增长30.65%；毛利率53.91%，同比上升10.76个百分点；主要受益于来水偏丰及利率下调带来的财务费用降低。电网板块实现营收41.20亿元，同比增长18.65%；归母净利润0.85亿元，同比减少12.64%；毛利率20.50%，同比增长0.68个百分点；主要受一季度全社会用电需求回暖影响。
表 5：分季度营收同比
表 7：分季度毛利率同比
2015年：需求不振致营收下滑，煤价走低推动业绩增长
2015年，由于需求与供给的不匹配，我国发电厂平均利用小时同比下降。然而水电、风电、光伏等其他清洁能源受到国家政策支持，利用小时拥有一定保障，因此，利用小时的降低主要体现在火电企业上。2015年，全国火电发电机组平均利用小时为4329小时，同比降低410小时。
2015年4月，发改委根据电改精神及煤电联动规定，下调我国燃煤发电上网电价和工商业用电价格，全国燃煤发电机组电价平均下降0.02元/千瓦时，自4月20日起执行。2015年由于电量及电价的双重下滑影响，火电板块营收同比降低2.6%。
2015年，中信火电板块36家公司中，23家公司营收同比下降，13家公司营收同比增长。增长的主要原因主要为：引入其他业务（红阳能源），区域性龙头企业+区域性用电量需求增长（申能股份、上海电力），以及总装机容量增长（东方能源）。其中，红阳能源与东方能源增长幅度较大，分别达到2170.37%和229.21%。
红阳能源2015年收购了沈煤集团旗下子公司沈阳焦煤100%股权，包括60万千瓦的热电联产机组，因此公司2015年不但电力业务和供暖业务大幅增长，营业结构中也增加了煤炭销售业务。2015年，红阳能源实现营业收入59.22亿元，其中煤炭销售业务30.37亿元；发电业务9.09亿元，同比增长904.01%；供暖业务6.26亿元，同比增长474.59%。
东方能源由于国电投河北公司借壳上市，注入良村热电51%股权和供热公司61%股权，致使公司2015年营业收入大幅增长。2015年，东方能源实现营业收入25.6亿元，其中发电15.79亿元，同比增长277.09%；供热8.68亿元，同比增长173.37%。
成本方面，2015年煤价持续走低，2015年底秦皇岛山西优混（Q5500K）平仓价由年初的520元/吨下降到360元每吨，同比下降30.77%。由于燃料费用为燃煤电厂主要成本，煤价的大幅下跌显著降低了火电企业发电成本。因此2015年火电企业在电量及电价双降的不利环境之下，达到了毛利率及净利润增长的目标。2015年，中信三级行业火电板块36家公司中，15家公司归母净利润同比下滑，21家公司归母净利润同比增长，火电板块总业绩同比增长8.66%；11家公司毛利率同比下滑，25家公司毛利率同比增长，火电板块整体毛利率同比增长2.68个百分点。
根据2015年年报披露，火电板块36家公司中有26家实施利润分配。截至本报告日期，股息率高于4%的有10家公司，分别为华能国际（6.21%）、华电国际（5.59%）、浙能电力（4.9%）、建投能源（4.58%）、赣能股份（4.56%）、皖能电力（4.33%）、国投电力（4.26%）、京能电力（4.21%）、粤电力A（4.06%）及大唐发电（4.04%）
2016年一季度：电价再降及水电挤压发电空间，火电板块营收及业绩同时跌落
2016年一季度，虽然全社会用电量稍有回暖，然而由于一季度全国各地普遍来水较好，在清洁能源优先上网的政策引导下，火电企业发电量再次受到挤压。加之2016年1月1日发改委再次下调全国燃煤发电上网电价约0.03元/千瓦时，火电板块实现营收1,405.97亿元，同比降低8.09%；煤价的持续走低也很难化解一季度的电量下降及2016年年初的电价下调，一季度火电板块实现归母净利润160.23亿元，同比降低11.80%。且由于煤价已于2016年年初开始回升，火电行业拐点已现。然而由于需求一开始回暖，煤价反弹乏力，预计2016年降幅有限。
截至2016年5月6日，火电板块PE为12.07，较沪深300溢价7.86%。
水电：来水持续偏丰，成本稳定致业绩水涨船高
2015年：新投产机组全面出力，来水较好推动营收和业绩增长
“十二五”期间，我国西南水电基地溪洛渡、向家坝、锦屏等一批大中型水电工程投产，带动全国水电装机净增1亿千瓦，其中四川云南分别净增3870和3338万千瓦。其中，部分大型水电站如锦屏、官地、龙滩水电站由上市公司运营，并于2015年进入全面出力状态，水电板块总装机量得到提升，利好全年营收和业绩。此外，由于厄尔尼诺现象持续时间较长，以往“偶丰奇枯”的现象在2015年被打破，全年来水量整体较好，外加国家政策支持水电多发满发，2015年水电板块营收同比增长。然而受到全社会用电量增速放缓以及部分水电弃水较为严重的影响，营收增速趋缓。2015年，水电板块实现营业收入449.71亿元，同比增长4.77%。
2015年，水电板块10家公司中，5家实现营收同比增长，分别为桂冠电力（80.78%）、黔源电力（25.75%）、西昌电力（9.68%）、湖南发展（1.79%）以及川投能源（1.25%）；5家实现业绩同比增长，分别为桂冠电力（333.39%）、黔源电力（22.18%）、川投能源（11.39%）、韶能股份（7.43%）以及西昌电力（5.52%）。
无论是营收还是业绩，桂冠电力增幅最高，主要原因为龙滩水电站的注入致使公司装机容量大幅度增长。若将龙滩水电站自身业绩并表至2014年，公司2015年营收增长10.71%，增长动力来自红水河来水量改善，发电量达到384.74 亿千瓦时，同比增加23.23%。龙滩、岩滩、大化、桂开、平班5 家单位发电量创历史最好发电纪录，并超设计值，带动净利润同比增长77.18%。
黔源电力增幅其次，2015年，黔源电力旗下马马崖水电站和善泥坡水电站相继投产，使公司总装机容量提升74.35万千瓦，同比上升30%。且来水较好，总发电量达到101亿千瓦时，同比增长25.5%，带动公司营收及业绩增长。
成本方面，与火电不同，水电边际成本较小，整体成本较为固定。水电站由于极大的前期投入和高负债率，构成成本的主要因素为折旧和财务费用：2015年，水电板块折旧费用为104.91亿元，占总成本36.09%；财务费用122.12亿元，占总成本的21.91%。2015年，水电板块实现归母净利润188.12亿元，同比增长11.79%。
根据2015年年报披露，水电板块10家上市公司中，有7家将实施分红派息。截至本报告日期，股息率高于4%的仅有桂冠电力一家公司。
2016年一季度：枯期不枯营收持续增长，财务费用下降板块业绩增幅加大
2016年一季度，由于来水持续偏丰，水电板块实现营业收入86.72亿元，同比增长18.8%。此外，由于我国2015年连续5次降低贷款基准利率，水电公司出现利用置换长期负债降低财务费用的空间，利好水电板块业绩：一季度板块实现业绩36.46亿元，同比增长30.65%。然而由于一季度为枯水期，因此水电板块一季度表现对于全年影响不大。
截至2016年5月6日，水电板块PE为19.29，较沪深300溢价72.39%。
桂冠电力若追溯龙滩并表至2015年一季度，则公司2016年一季度营收同比下降6.37%，业绩同比增长26.86%。报告期内，公司完成发电量92.82亿千瓦时，同比减少2.97%（含龙滩电站）。其主要原因是由于一季度为枯水期，公司下属红水河流域水电站进入春季轮流检修期，流域内水库需配合检修关闸蓄水，难以实现联合调度，致使公司红水河流域水电站产能没有得到完全释放。目前检修已经结束，水库联合调度功能再度开启，且二季度公司需要放水腾空库容以迎接汛期，预计二季度公司水电发电量会有良好表现。此外，由于2015年我国多次下调基准利率，报告期内公司财务费用同比减少36.55%，绝对降幅达到1.6亿元，助力公司业绩提升。
黔源电力为纯水电公司，2016年一季度营收及业绩同比增长7.62%和91.52%，表现超出预期。其主因是2016年一季度马马崖水电站已经执行由贵州省发改委核定的临时上网电价，为0.3526元/千瓦时，较去年同期执行的售电合同上网电价0.2674元/千瓦时增长31.86%，且马马崖水电站完成发电量3.94亿千瓦时，同比增长8.6%。在营收大幅增长的前提下，公司提前归还贷款，期末短期及长期借款较2015年底分别减少3000万元及3.52亿元，加之2015年基准利率多次下调，公司报告期内财务费用较上年同期减少3432.86万元，同比减少16.8%，助力业绩大幅增长。
川投能源2016年一季度营收同比降低22.02%，业绩却同比增长19.29%。其主要原因是公司业绩主要来自参股的雅砻江公司，因此公司业绩与营收关联性不大。报告期内，由于需求增加及来水较好，公司控股发电量提升。其中，火电（嘉阳电力）实现发电量1.50亿千瓦时，同比增长21.26%；水电（田湾河公司、天彭电力）实现发电量6.59亿千瓦时，同比增长7.28%。然而由于2015年4月及2016年1月国家两次下调燃煤发电标杆上网电价，公司控股火电平均上网电价同比降低6.6%；且由于水电计划内电量不足，公司开展的水电直购电业务电价偏低，水电平均上网电价同比降低23.7%，致使公司营收下滑。报告期内，得益于雅砻江来水偏丰，雅砻江水电公司完成发电量154.61亿千瓦时，同比增长13.40%，推动雅砻江公司净利润同比增长25.15%，助力公司业绩增长。
地方电网：营收变化主看需求，水电发电增长有望改善购电成本
2015年：受用电需求影响营收增速放缓，乐山电力扭亏为盈带动板块业绩大幅增长
2015年，电网板块实现营业收入159.70亿元，同比增长13.31%；净利润14.65亿元，同比增长378.33%。其中，营业收入主要受桂东电力贸易业务营收大幅度增长影响：2015年，桂东电力实现营收35.91亿元，其中成品油贸易业务营收为20.94亿元。若除开桂东电力的贸易业务，电网板块实现营收135.38亿元，同比增长2.49%，增速持续放缓。2015年，电网板块下9家公司中，7家实现营收同比增长，5家实现净利润同比增长。
业绩方面，由于乐山电力2014年亏损达11.39亿元，致使2014年电网板块整体净亏损5.26亿元。2015年乐山电力扭亏为盈，同样实现扭亏为盈的尚有桂东电力和广安爱众，推动电网板块业绩大幅增长。
广安爱众：该公司2015年业绩增长达到227.78%，其主要原因为2014年公司受云南昭通市8.3级地震影响，导致公司确认了3.72亿元的资产损失，致2014年亏损。2015年，公司营业恢复正常，则净利润同比大幅度增加。
桂东电力：公司2015年全资子公司钦州永盛成功转型为成品油贸易公司，致使成品油贸易业务较2014年大幅度增长。此外，公司于2015年12月剥离了亏损的桂东电子公司，并将梧州桂江电力公司纳入合并报表，且由于全年来水较好，公司整体发电量有所提升。
涪陵电力：公司积极剥离非主营业务及投资性金融资产，处置东海证券确认投资收益1.17 亿元，大幅提振净利润。同时，由于处置投资性金融资产及非主营业务，当期资产减值损失为-55.5 万元，较去年同期下降4636 万元，显著提升公司业绩。
电网公司的主要成本为购电成本，主要由三部分组成：自发电（若有）、购网内电站电量以及购省网电量。由于2015年来水整体偏丰，电网公司自发电量及网内水电站发电量有所提升。由于自发电成本低于外购电成本，外购电中购网内电站成本又低于购省网成本，2015年电网板块毛利率同比增长0.56个百分点。
根据2015年年报披露，电网板块下9家上市公司中，有7家将要实施分红派息。截至本报告日期，股息率高于4%的仅有桂东电力一家公司。
2016年一季度：用电需求回暖营收提升，非经常性损失增大致业绩下滑
2016年一季度，由于全社会用电需求有所回暖，电网板块实现营业收入41.20亿元，同比增长18.65%；实现归母净利润0.85亿元，同比减少12.64%。由于2016年一季度来水持续较好，电网企业购电成本结构得到持续改善，加之2015年我国降低基准利率开始影响财务费用，电网板块实现扣非后净利润3亿元，同比增长55%。
截至2016年5月6日，电网板块PE为32.25，较沪深300溢价188.2%。
一季度电网板块上市公司业绩增幅较大的为乐山电力、桂东电力及岷江水电。乐山电力及桂东电力主要由于2015年一季度还处于亏损状态，2016年一季度扭亏为盈致业绩增幅较大。岷江水电业绩增长的主要原因有三：其一，公司辖区内高耗能企业用电量不降反增，售电业务需求得到保障；其二，需求增加的企业主要集中在公司都江堰供电区内，该区域销售电价高于公司主营区域阿坝州电价；其三，位于都江堰的110KV黄磷厂变电站及配套设施升级于2015年年底完成并投入运行，变电容量从升级前的14.3万千伏安增至升级后的30万千伏安，公司供电能力大幅增强。
风险提示：系统性风险，来水量不及预期风险，电改进度不及预期风险